投資要點(diǎn)
　　
　　引言:家紡行業(yè)的快速增長(cháng)始于2005年,其后經(jīng)歷過(guò)2008-2009年金融危機帶來(lái)的短期低谷,2010-2011年行業(yè)重新恢復高增長(cháng),進(jìn)入量?jì)r(jià)齊升的黃金時(shí)期,同時(shí)也享有了資本市場(chǎng)給予的高估值;3家上市公司由于流通盤(pán)較小,經(jīng)歷了“一榮俱榮、一損俱損”的過(guò)程。而從2011年四季度開(kāi)始,羅萊家紡訂貨會(huì )低于預期的增長(cháng)、今年一季度羅萊和夢(mèng)潔收入個(gè)位數和負數的增長(cháng)引起了市場(chǎng)恐慌,對于行業(yè)究竟受地產(chǎn)短期影響還是面臨下降拐點(diǎn)持不同觀(guān)點(diǎn)。對于過(guò)去:(1)與其說(shuō)前幾年行業(yè)經(jīng)歷高增長(cháng),我們更傾向認為是家紡上市公司稀缺性及上市紅利效應的集中體現;(2)與其說(shuō)行業(yè)初期依靠公司外延擴張,但家紡平效低、新店貢獻慢,不如說(shuō)提價(jià)效應更為顯著(zhù)。對于未來(lái),我們認為:(1)由于加盟商對家紡公司的議價(jià)能力要高于服裝行業(yè),因此加盟商對庫存的調整、品牌對訂貨指標的調整更為及時(shí)主動(dòng),一季度基本是全年的業(yè)績(jì)低點(diǎn);(2)地產(chǎn)對家紡的滯后影響約為半年,喬遷需求約占1/3,剛需銷(xiāo)量回升利好家紡行業(yè)。我們估計,富安娜2012秋冬訂貨會(huì )金額增長(cháng)大約30%,略提價(jià)。
　　
　　1.地產(chǎn)銷(xiāo)量有所回升
　　
　　受金融危機影響,地產(chǎn)行業(yè)增速從08年初開(kāi)始下滑,到09年2月見(jiàn)底,之后開(kāi)始緩慢上升;從實(shí)際完成投資額、新開(kāi)工面積和銷(xiāo)售面積同比增速來(lái)看,此輪調整仍未結束;但從竣工面積來(lái)看,12年2月和3月的大幅上升可能預示著(zhù)底部來(lái)臨。對于家紡、家具、裝修等來(lái)說(shuō),一般在交房后進(jìn)行,因此地產(chǎn)竣工面積更為相關(guān),滯后一般在6個(gè)月左右。
　　
　　2.行業(yè)去庫存,一季度奠定全年低谷我們分析,家紡公司大幅壓貨主要集中在2010年下半年和2011年上半年,這段時(shí)期也是家紡提價(jià)最多的時(shí)期,同時(shí)導致了庫存積壓。而由于家紡品牌力仍要弱于服裝,大幅壓貨無(wú)法維持太久,對加盟商的庫存調整也會(huì )更為及時(shí)主動(dòng)。從3家的訂貨策略來(lái)看,富安娜的壓貨力度相對較輕,估計部分地區加盟商售罄率達到85%。加盟商的庫存主要通過(guò)每年1-2次公司的“大促”消化。
　　
　　3.估值包含悲觀(guān)預期
　　
　　上市以來(lái)至2010年末,家紡板塊估值區間在40-60倍區間波動(dòng),對應公司增速最快時(shí)期(40-50%);2011年隨整體A股波動(dòng),PE下降至30-50倍;今年以來(lái),家紡行業(yè)經(jīng)歷了業(yè)績(jì)和估值雙殺,PE下降至25-30倍。我們分析,今年家紡行業(yè)收入增長(cháng)拆分:(1)提價(jià)不多,外延擴張在10-15%左右;(2)同店增長(cháng)15-20%:一方面,品類(lèi)延伸到家居系列;另一方面,加大團購、促銷(xiāo)和電商比重。預測羅萊家紡12-13年EPS為3.35和4.25元,富安娜1.73和2.33元,對應2012年P(guān)E為19.97倍和22.23倍,3年CAGR分別為26%和34%,目前估值已包含悲觀(guān)預期。